睿藍(lán)研究團(tuán)隊｜鄭仲宇 編輯｜LZ

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《藍(lán)籌企業(yè)評論》出品

摘要：

光威復(fù)材從2022年9月14日的90塊下跌-41.11%至當(dāng)前的53塊左右，有邏輯可以解釋嗎？請注意它的三個事實(shí)：一個是傳統(tǒng)定型碳纖維繼前一年降價基礎(chǔ)上再次降價，對公司經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成了較大影響。2021 年因為降價減少收入2.31億元，2022年降價減少收入4.46億元，影響凈利潤合計 5.76 億元。一個是治理結(jié)構(gòu)仍未完全理清，陳氏家族雖共同控制37.33%，但公司治權(quán)仍在長期以來的“輔佐大臣”職業(yè)經(jīng)理人手中，多方權(quán)衡，有利有弊，長期來看“弊大于利”，企業(yè)缺少靈魂。三是重要股東“北京信聿合伙”連續(xù)15個季度清倉減持，從25.05%下降到5%，他們一定得出了深層次“不能繼續(xù)持有光威復(fù)材”的理由。

閱讀指引：

●光威復(fù)材、中復(fù)神鷹、中簡科技三個碳纖維企業(yè)，市值275億元、375億元、232億元，各估值29.50倍、62.13倍、38.99倍，對應(yīng)的收入與利潤各指標(biāo)分別是：25.11億元和9.34億元、19.95億元和6.05億元、7.97億元和5.95億元，再對應(yīng)各同比增長率分別是：-3.69%和23.19%、70.00%和117.09%、93.58%和195.88%。三家公司產(chǎn)品屬性各代表軍品民品兩用、全民品、全軍品。

●傳統(tǒng)定型碳纖維繼前一年降價基礎(chǔ)上再次降價，對光威復(fù)材經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成了較大影響。2021 年因為降價減少收入2.31億元，2022年降價減少收入4.46億元，影響凈利潤合計 5.76 億元。再次反映企業(yè)定價權(quán)較弱。

●光威復(fù)材的控制權(quán)和治權(quán)這兩個核心問題，糾纏著它上市以來的六年歷史過程。表面看來似乎一團(tuán)和氣、風(fēng)平浪靜，但深層次矛盾與糾葛越來越深。公司治權(quán)仍長期在職業(yè)經(jīng)理人手中，多方權(quán)衡，有利有弊，長期來看“弊大于利”。如何治理光威復(fù)材？目前還沒有答案。

●重要股東“北京信聿合伙”連續(xù)15個季度清倉減持，從25.05%下降到5%，相信市場會從他們的行為中去思考。

●特別值得關(guān)注的T1100級、M65J級、M40X級碳纖維新產(chǎn)品研發(fā)保持領(lǐng)先；CCF700G碳纖維通過裝機(jī)評審，開始在航空裝備上實(shí)現(xiàn)批量應(yīng)用，填補(bǔ)了在部分重要航空裝備配套碳纖維材料的市場缺口；新一代航空用T800H級碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線等同性驗證有序推進(jìn)。

●內(nèi)蒙古光威碳纖一期年產(chǎn)4000噸碳纖維項目的24個建筑單體全部竣工，正進(jìn)行設(shè)備安裝工作，這將有助于產(chǎn)能釋放。

詳細(xì)閱讀：

一，光威復(fù)材、中復(fù)神鷹、中簡科技三個碳纖維企業(yè)，市值275億元、375億元、232億元，各估值29.50倍、62.13倍、38.99倍，對應(yīng)的收入與利潤各指標(biāo)分別是：25.11億元和9.34億元、19.95億元和6.05億元、7.97億元和5.95億元，再對應(yīng)各同比增長率分別是：-3.69%和23.19%、70.00%和117.09%、93.58%和195.88%。三家公司產(chǎn)品屬性各代表軍品民品兩用、全民品、全軍品。

很顯然，光威復(fù)材估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中復(fù)神鷹和中簡科技，其中很大原因是光威復(fù)材成長性要低于后者。這值得警惕。

光威復(fù)材碳纖維與中簡科技、中復(fù)神鷹相比，產(chǎn)品并未特別優(yōu)異之處。而隨著中復(fù)神鷹產(chǎn)能放量，勢必對其在民用產(chǎn)品方向造成更大沖擊。

二，傳統(tǒng)定型碳纖維繼前一年降價基礎(chǔ)上再次降價，對光威復(fù)材經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成了較大影響。2021 年因為降價減少收入2.31億元，2022年降價減少收入4.46億元，影響凈利潤合計 5.76 億元。再次反映企業(yè)定價權(quán)較弱。

碳纖維及織物收入13.86億元，同比增加8.7%。不過，它的收入結(jié)構(gòu)有所變化：其中傳統(tǒng)定型產(chǎn)品受二次降價影響相比2021年減少收入2.15億元，但干噴濕紡、高強(qiáng)高模及航空新品貢獻(xiàn)增加（其中非定型業(yè)務(wù)收入增加1.93億元）致該業(yè)務(wù)板塊收入結(jié)構(gòu)上趨向合理。

碳梁收入8.07億元同比減少18.09%，主要受到大絲束碳纖維產(chǎn)品價格居高不下影響風(fēng)電應(yīng)用，四季度受海外客戶訂單調(diào)整減少收入1億多元。

預(yù)浸料收入3.59億元同比減少16.71%，主要為上年同期風(fēng)電預(yù)浸料階段性訂單完成基數(shù)較高影響。

另外一個值得高度重視的是，光威復(fù)材2023年一季度凈利潤預(yù)計同比下降-23%-18%。公司解釋的原因是：營業(yè)收入 5.39 億元較上年同期下降9%。其中，碳纖維（含織物）收入 3.25 億元較上年同期下降15%，主要系定型纖維交付波動所致；風(fēng)電碳梁收入1.08億元下降24%，源于客戶減少訂單。

三，盡管收入下滑3.69%，但毛利率的提升和期間費(fèi)用率的下降致光威復(fù)材利潤表現(xiàn)再創(chuàng)新高，2022年歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別同比增長23.19%和22.72%，收入和利潤的變動形成“剪刀差”，凈資產(chǎn)收益率提升1.67個百分點(diǎn)至21.27%。這其中受到美元升值帶來的匯兌損益0.92億元。

歸母凈利潤9.34億元增長23.19%，扣非歸母凈利潤8.74億元增長22.72%，歸母凈利率和扣非歸母凈利率分別37.2%和34.81%，分別同比增加8.12、7.46個百分點(diǎn)，利潤和利潤率皆創(chuàng)上市以來新高。相比收入同比下滑3.69%，利潤及利潤率變動與收入形成“剪刀差”。

毛利率49.08%，同比增加4.66個百分點(diǎn)，其中碳纖維及織物受定型產(chǎn)品降價影響下滑3.74個百分點(diǎn)至66.31%，碳梁和預(yù)浸料收入雖然減少，但毛利率分別同比增加9.74、8.23個百分點(diǎn)至24.81%和36.38%。

期間費(fèi)用2.46億元同比減少1.07億元下降-30.31%，其中財務(wù)費(fèi)用-1.03億元，同比“扭支為收”，主要受到美元升值帶來的匯兌損益0.92億元收入導(dǎo)致。研發(fā)費(fèi)用受部分產(chǎn)品結(jié)題影響減少0.4億元至1.92億元。因此，受匯兌損益影響期間費(fèi)用率減少3.74個百分點(diǎn)至9.8%。

四，總資產(chǎn)63.3億元，同比增加13.89%，資產(chǎn)負(fù)債率下降2.19個百分點(diǎn)至21.09%，2022年經(jīng)營鋪墊和資本支出均大幅增加，充足的現(xiàn)金資產(chǎn)仍能應(yīng)對。

現(xiàn)金資產(chǎn)13.76億元，同比減少29.4%，主要用于經(jīng)營性鋪墊和資本開支，其中應(yīng)付預(yù)收類和存貨分別增加4.98億元和2.33億元至13.91億元和6.45億元，而固定資產(chǎn)類增加5.49億元至23.96億元，主要為“包頭項目一期”新增投入4.12億元所致。整體看公司資產(chǎn)負(fù)債仍保持穩(wěn)健。

五，光威復(fù)材的控制權(quán)和治權(quán)這兩個核心問題，糾纏著它上市以來的六年歷史過程。表面看來似乎一團(tuán)和氣、風(fēng)平浪靜，但深層次矛盾與糾葛越來越深。公司治權(quán)仍長期在職業(yè)經(jīng)理人手中，多方權(quán)衡，有利有弊，長期來看“弊大于利”。如何治理光威復(fù)材？目前還沒有答案。

光威復(fù)材的治理結(jié)構(gòu)未來會選擇一條什么樣的道路，懸念還在持續(xù)。自從創(chuàng)始人陳光威去逝后，公司治理結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了“職業(yè)經(jīng)理人——陳光威之子陳亮——職業(yè)經(jīng)理人”三個階段，這其中自然反映了所有權(quán)與治權(quán)的紛爭與博弈，當(dāng)前還維持現(xiàn)狀，但這絕不是終局。

實(shí)際控制人由陳亮、陳洞兄弟構(gòu)成，股份均等。在2022年利益分配時，兄弟二人初期并非一致行動人，后經(jīng)深交所問詢，雙方才相互妥協(xié)達(dá)成一致行動人共識。現(xiàn)在陳亮是光威集團(tuán)董事長、光威復(fù)材董事，陳洞為光威集團(tuán)副董事長。

六，內(nèi)蒙古光威碳纖一期年產(chǎn)4000噸碳纖維項目的24個建筑單體全部竣工，目前正進(jìn)行設(shè)備安裝，2023年試驗投產(chǎn)，將給來增量。

2019年8月，設(shè)立內(nèi)蒙古光威碳纖有限公司，計劃2021年投產(chǎn)，用于生產(chǎn)大絲束產(chǎn)品。一方面受疫情影響整體施工有所延緩，另一方面，公司在2021年進(jìn)行評估后調(diào)整生產(chǎn)方向，由用于風(fēng)電市場的大絲束產(chǎn)品調(diào)整為包括T700級、T800級甚至T1000級的小絲束高端碳纖維。

目前，內(nèi)蒙古光威碳纖一期年產(chǎn) 4000 噸碳纖維項目的 24 個建筑單體全部竣工，正在進(jìn)行設(shè)備安裝工作，有望于2023年試驗投產(chǎn)。

內(nèi)蒙古光威碳纖項目采用干濕法生產(chǎn)，在工藝上具有成本優(yōu)勢，并且包頭地區(qū)能源價格也比威海低，因此投產(chǎn)后有望為公司帶來收入增加的同時提高整體利潤表現(xiàn)。

七，2022年因客觀因素導(dǎo)致國產(chǎn)**碳纖維工程化研制及其應(yīng)用研究等5個重點(diǎn)項目驗收推遲，將2023年驗收。

已披露的待驗收項目：“聚丙烯腈基高強(qiáng)高模型碳纖維產(chǎn)業(yè)化制備關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)項目”。項目目的為開展同級別超高模量碳纖維預(yù)研，以滿足公司“兩高一新”發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)大在航天等領(lǐng)域的應(yīng)用。

八，收購北京藍(lán)科和威海光晟，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)做大復(fù)合材料業(yè)務(wù)。

2022年向威海光晟增資2680萬元獲得33.5%股權(quán)，董監(jiān)高等16名自然人出資2000萬元持有25%，作為一致行動人合計持有威海光晟58.5%，實(shí)現(xiàn)對其進(jìn)行控股。威海光晟專注航天航空復(fù)合材料，致力于打造成為國內(nèi)航天火箭、導(dǎo)彈發(fā)動機(jī)殼體的研發(fā)和自動化批量生產(chǎn)基地，目前具有“某火箭三級發(fā)動機(jī)復(fù)合材料殼體”、“某火箭一級發(fā)動機(jī)復(fù)合材料殼體”。

2022年光威3290萬元收購北京藍(lán)科盈晟航空科技有限公司100%股權(quán)，北京藍(lán)科擁有專業(yè)的復(fù)合材料設(shè)計能力和資質(zhì)條件。

九，重要股東“北京信聿合伙”連續(xù)15個季度清倉減持，從25.05%下降到5%，相信市場會從他們的行為中去思考。

北京信聿合伙企業(yè)上市初期是僅次于實(shí)控人的第二大股東，持股25.05%。解除限制后，接連15個季度減持，現(xiàn)在只余5%。這是什么邏輯？答案都在減持行為中了。

而包括“北上資金”香港中央結(jié)算有限公司及社保基金四零六組合在內(nèi)的6家機(jī)構(gòu)合計增持超1400萬股，前十大股東持股比例提升2%。

此外，董監(jiān)高除實(shí)控人陳亮外，12名高管持有1328.72萬股，占總股本約2.6%。

《藍(lán)籌企業(yè)評論》提示，上述“決策要點(diǎn)”構(gòu)成了對光威復(fù)材企業(yè)價值判斷，建立對它價值變動的關(guān)鍵認(rèn)知，但我們不對光威復(fù)材股票價格變動進(jìn)行預(yù)判。

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文章僅供參考 市場有風(fēng)險 投資需謹(jǐn)慎

來源：藍(lán)籌企業(yè)評論（ID:bluechip808）

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