(資料圖片)

四月中，市場擔(dān)憂萬達(dá)集團(tuán)子公司萬達(dá)商管在香港上市進(jìn)展緩慢，可能導(dǎo)致其提前還款境外貸款。因此，萬達(dá)今年境外發(fā)行的兩只美元債一周內(nèi)暴跌了大約30%。房地產(chǎn)和高收益中資美元債市場也隨之承壓，從4月14日到4月25日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)和高收益?zhèn)笖?shù)分別下跌了4.56%和3.48%。從萬達(dá)事件可見，在中國房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)問題沖擊下，中資美元債市場依舊吸引著投資者的目光，反映著市場對中資企業(yè)的情緒。中資美元債一直是中資企業(yè)在海外融資的重要渠道，也是全球美元債市場上的重要美元債品種。在這篇文章中，我們將從中資企業(yè)的角度介紹如何發(fā)行中資美元債，并從投資者的角度探討如何配置中資美元債。中資美元債市場介紹中資美元債是中資企業(yè)（境內(nèi)企業(yè)或其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)）在海外發(fā)行的，以美元計價的債券。從2013年至2023年第一季度的發(fā)行情況看，中資美元債受到境內(nèi)外發(fā)債的監(jiān)管政策、美聯(lián)儲貨幣政策、以及中資企業(yè)信用情況等因素影響，發(fā)行情況可分為幾個階段：2013-2017年，監(jiān)管政策總體放松，中資美元債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大；2018-2020年，中國打擊高杠桿和嚴(yán)控金融風(fēng)險，導(dǎo)致違約事件增加，中資美元債發(fā)行進(jìn)入規(guī)范調(diào)整階段；2021年至今，地產(chǎn)債違約大幅增加，疊加美聯(lián)儲2022年3月開始加息，中資美元債發(fā)行持續(xù)縮量。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年3月31日，中資美元債存量規(guī)模約9087億美元，2564只。中資美元債按照發(fā)行主體可以分為城投債、地產(chǎn)債、金融債和其他債券。城投債主要由地方投融資平臺作為發(fā)行主體，募資投向多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目。城投債大部分發(fā)行企業(yè)所屬行業(yè)為工業(yè)（詳見表1）。地產(chǎn)債主要由地產(chǎn)商發(fā)行，例如萬達(dá)集團(tuán)、當(dāng)代置業(yè)、融創(chuàng)中國等。金融債由銀行及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，包括中國銀行、交銀租賃、海通國際、國泰君安等。其他債券發(fā)行人包括工業(yè)、信息技術(shù)、能源等行業(yè)的企業(yè)。截至3月31日，城投債、地產(chǎn)債、和金融債存量分別占比約8.84%,17.34%,及30.19%。表1: 各類型中資美元債示例關(guān)于債券評級，中資美元債評級缺失較為嚴(yán)重，接近一半沒有評級。在有評級的債券中，投資級債券主要是金融債，高收益?zhèn)姓驾^大的是地產(chǎn)債（詳見圖1和圖2）。2021-2022年由于地產(chǎn)債違約頻發(fā)，導(dǎo)致2022年高收益地產(chǎn)債發(fā)行銳減，高收益?zhèn)袌稣w發(fā)行規(guī)模也隨之驟降。圖1：投資級中資美元債發(fā)行規(guī)模圖2：高收益中資美元債發(fā)行規(guī)模中資美元債的信用風(fēng)險在過去幾年中有所波動。根據(jù)圖3，2013-2017年中資美元債違約情況較少。但在2018年，國內(nèi)監(jiān)管政策收緊，信用收縮、再融資壓力提升，導(dǎo)致債券違約增加。2020年，受疫情和到期壓力增加雙重影響，中資美元債償債壓力加重，違約規(guī)模增加。2021年，地產(chǎn)債違約沖擊投資者信心，引發(fā)評級下調(diào)、再融資受挫，民營房企美元債違約增加。2022年以來，地產(chǎn)行業(yè)整體下行，加上民營房企美元債再融資能力削弱，地產(chǎn)債信用風(fēng)險繼續(xù)蔓延，違約規(guī)模持續(xù)上升。圖3：中資美元債違約情況中資美元債的發(fā)行接下來，我們談?wù)勚匈Y企業(yè)如何發(fā)行美元債。企業(yè)發(fā)行中資美元債需要多方中介機(jī)構(gòu)的參與，包括承銷商、律師、審計師等。具體項目的中介費用有所不同，根據(jù)國融證券對中介費用的估計，一般而言，承銷費按融資金額的比例提取，一般為融資金額的1%，其余中介費用共計約130萬-180萬美元。若債券需要在交易所上市，還需要繳納相應(yīng)的上市費。債券發(fā)行監(jiān)管要求了解相關(guān)的境內(nèi)及境外監(jiān)管要求對于中資企業(yè)在境外發(fā)行中資美元債非常重要。境內(nèi)監(jiān)管框架包括國家發(fā)改委負(fù)責(zé)的事前審核登記和事中事后監(jiān)管、國家外匯局監(jiān)管的外匯登記，以及中國人民銀行進(jìn)行的跨境融資宏觀審慎管理。關(guān)于事前審核登記和事中事后監(jiān)管，2023年2月10日起施行的《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》（《管理辦法》）進(jìn)一步完善了中資企業(yè)發(fā)行外債的基本條件、審核登記流程、外債風(fēng)險管理和事中事后監(jiān)管等方面的規(guī)定。中資企業(yè)在發(fā)行中資美元債前，需要了解并遵守相關(guān)的監(jiān)管要求，以確保合規(guī)性和風(fēng)險可控性。境外監(jiān)管是指中資企業(yè)發(fā)行美元債券時，可以選擇適用美國證監(jiān)會注冊(SEC)、144A或Regulation S(Reg S)中的任一條例。相比國內(nèi)的監(jiān)管政策，中資美元債的境外監(jiān)管較為寬松，發(fā)行無需審批但需要按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露。債券上市及交易場所在發(fā)行債券時，企業(yè)可以考慮是否讓債券上市。上市表示債券在交易所交易，即場內(nèi)交易。債券一般通過做市商場外交易，無需上市，但上市可以提高債券的信息透明度和知名度，吸引更多潛在投資者。如果上市，同一只債券可以在多個交易所上市。中資美元債的場內(nèi)交易所包括香港聯(lián)交所、新加坡證券交易所、倫敦證券交易所、澳門金交所等，其中，香港占主導(dǎo)地位，發(fā)行規(guī)模占比超過一半，新加坡位居第二，其他交易場所占比較小。債券發(fā)行架構(gòu)發(fā)行人可以根據(jù)自身情況及需求，選擇直接發(fā)行或間接發(fā)行模式，間接發(fā)行模式主要包括跨境擔(dān)保、備用信用證、維好協(xié)議等增信措施。直接發(fā)行是指中資企業(yè)在境外市場直接發(fā)行債券。這種方式的優(yōu)點是結(jié)構(gòu)簡單，信用評級依賴企業(yè)本身，信用度較高，利率較低。但發(fā)行企業(yè)需支付境外投資者從境內(nèi)獲得的利息收入的10%作為預(yù)提所得稅，這會提高融資成本。跨境擔(dān)保發(fā)行、備用信用證發(fā)行和維好協(xié)議發(fā)行都是境內(nèi)母公司控股的境外子公司或特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行債券的方式。其中，跨境擔(dān)保發(fā)行模式結(jié)構(gòu)簡單，母公司直接提供擔(dān)保，增信效力強，但需要根據(jù)外管局內(nèi)保外貸相關(guān)規(guī)定備案。備用信用證發(fā)行方式由銀行提供擔(dān)保，提高了債券評級，發(fā)行利率下降，但銀行會向企業(yè)收取一定的費用，提高了融資成本。維好協(xié)議發(fā)行方式由境內(nèi)母公司出具維好協(xié)議，承諾提供支持，但在法律層面上不具備強擔(dān)保責(zé)任，增信效力較弱，發(fā)行利率相應(yīng)較高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，有披露發(fā)行架構(gòu)的中資美元債中，采用跨境擔(dān)保發(fā)行架構(gòu)的占比較大。然而，自2020年以來，由于違約事件增加，城投債和其他債券采用備用信用證增信的比例增加。自2017年后，維好協(xié)議架構(gòu)占比較低且總體而言占比下降，這是由于內(nèi)保外貸的資金回流限制放寬，維好協(xié)議可以避免跨境擔(dān)保限額的優(yōu)勢削弱，而且，維好協(xié)議相比于其他間接發(fā)行模式增信力度也較弱。因此，在投資中資美元債時，需要了解債券的發(fā)行架構(gòu)和增信方式，以更好地評估債券的信用風(fēng)險。以萬達(dá)集團(tuán)在年初發(fā)行的兩只美元債為例，萬達(dá)集團(tuán)先于2023年1月發(fā)行一只4億美元的2年期債券，后于2023年2月發(fā)行一只3億美元的3年期債券，兩只債券均在新加坡證券交易所上市，承銷商為瑞士信貸。兩只債券穆迪評級Ba3，惠譽評級BB，屬于高收益?zhèn)ｋm然票面利率均為11%，但由于兩只債券均為折價發(fā)行，因此發(fā)行時的實際收益率均為12.375%。至于發(fā)行架構(gòu)，兩只債券均采用雙層跨境擔(dān)保模式（詳見圖4），對發(fā)行主體的增信擔(dān)保不是由境內(nèi)母公司直接提供，而是由境內(nèi)母公司控股的境外公司提供的。設(shè)計成雙層的好處在于將發(fā)債募集的資金由境外流向境內(nèi)集團(tuán)時可以規(guī)避被征稅的問題。圖4：萬達(dá)集團(tuán)美元債券發(fā)行架構(gòu)融資成本中資美元債的融資成本受到多種因素的影響。首先，由于中資美元債以美元計價，其融資成本受到美國基準(zhǔn)利率的影響。如圖5顯示，中資美元債收益率的走勢與相應(yīng)期限的美國國債收益率的走勢基本一致。圖5：2年期及10年期債券收益率對比自2020年中開始，美國10年期國債收益率逐步上升。2022年3月以來，美聯(lián)儲連續(xù)加息，導(dǎo)致美國基準(zhǔn)利率高企，中資企業(yè)發(fā)行美元債的融資成本相應(yīng)上升。然而，自2023年3月以來，一系列銀行業(yè)危機(jī)事件發(fā)生，包括美國硅谷銀行倒閉、標(biāo)志銀行破產(chǎn)、第一共和銀行危機(jī)，以及瑞士瑞信被瑞銀收購。這些事件引發(fā)市場對美國經(jīng)濟(jì)步入衰退的預(yù)期增加，從而導(dǎo)致市場預(yù)測美聯(lián)儲加息接近尾聲，有機(jī)構(gòu)甚至預(yù)測美聯(lián)儲有可能在今年年底就被迫開始減息。如果美國聯(lián)邦基金利率見頂，甚至下調(diào)，中資美元債的融資成本也會相應(yīng)達(dá)到頂峰并且出現(xiàn)拐點。因此，中資企業(yè)在發(fā)行美元債時需要密切關(guān)注美國基準(zhǔn)利率的變化以及市場對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲減息的可能性將增加，中資美元債的融資成本也將相應(yīng)下降。圖6：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率及美國10年國債收益率其次，中資美元債的融資成本還與發(fā)行企業(yè)自身的信用狀況及發(fā)債時的增信措施有關(guān)。一般情況下，高收益?zhèn)墑e債券的信用風(fēng)險溢價高于投資級別的債券，因此融資成本也更高。企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營狀況及還債能力進(jìn)行評估，以確定發(fā)債的信用評級和融資成本。此外，由于中資企業(yè)通常將發(fā)債籌集的資金回流到境內(nèi)使用，而且經(jīng)常需要匯兌人民幣到境外還本付息，中資美元債也受到美元兌人民幣匯率波動的影響。雖然企業(yè)可以采用適當(dāng)?shù)膶_手段，如使用遠(yuǎn)期、外匯掉期、期權(quán)等衍生品管理匯率風(fēng)險，但需要承擔(dān)一定的對沖成本。對于借新還舊（即借美元債、還美元債）以及資金在境外使用的中資企業(yè)，由于無需把外匯結(jié)轉(zhuǎn)為人民幣，則無需考慮匯兌損失的風(fēng)險。雖然在2022年，美聯(lián)儲的激進(jìn)加息以及中國疫情封控等因素導(dǎo)致美元兌人民幣大幅升值，但隨著中國經(jīng)濟(jì)重啟，以及全球的貨幣體系、經(jīng)濟(jì)格局等結(jié)構(gòu)性變化，美元兌人民幣持續(xù)走強的基本面發(fā)生變化。短期來看，若美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，美元也將承壓。圖7顯示了美元兌在岸人民幣（CNY）和兌離岸人民幣（CNH）的匯率走勢圖。圖7：美元兌人民幣匯率綜合來看，發(fā)行境外美元債需要考慮多種因素。影響中資企業(yè)境外發(fā)債選擇的主要是監(jiān)管政策的變化及融資成本的波動。監(jiān)管政策方面，2023年2月新實施的《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》完善了對于境外債的監(jiān)管，包括升級審核形式、修改發(fā)債條件、延長登記時限、強化募資用途管理、加強事中事后風(fēng)險管理等。監(jiān)管政策的變化決定中資企業(yè)能否發(fā)債融資、融資所需時間長短、資金用途是否受限等關(guān)鍵問題。美元債融資成本受到美國基準(zhǔn)利率和美元兌人民幣匯率影響。目前美國基準(zhǔn)利率高企，美元債融資成本較高。展望未來，美聯(lián)儲有可能暫停加息，或在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況下開始減息，而且美元兌人民幣持續(xù)走強的空間收窄，這些因素或?qū)⒋偈谷谫Y成本降低。中資企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注美國基準(zhǔn)利率和美元兌人民幣匯率變化，選擇適合發(fā)行美元債的時機(jī)。因此，中資企業(yè)在發(fā)行境外美元債時需要綜合考慮監(jiān)管政策、融資成本、信用評級、匯率風(fēng)險等多方面因素，以確保融資效果最優(yōu)。同時，企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營狀況及還債能力進(jìn)行評估，以確定發(fā)債的信用評級和融資成本。中資美元債投資接下來，我們來談?wù)勅绾瓮顿Y中資美元債。由于中美經(jīng)濟(jì)處在不同階段，美國基準(zhǔn)利率比中國的高，因此中資美元債相對于境內(nèi)同等信用級別及期限的債券有收益率優(yōu)勢。自中國去年11月經(jīng)濟(jì)重啟以來，疊加政策支持基建、工業(yè)、地產(chǎn)等行業(yè)，中資美元債投資收益走高，吸引了投資者的關(guān)注。如圖8顯示，Market iBoxx 中資美元債指數(shù)從2022年11月1日到今年2月1日上漲了11.59%,其中房地產(chǎn)債券指數(shù)上漲了78.41%；金融債券指數(shù)上漲了15.89%；城投債券指數(shù)上漲了2.70%。然而，近期市場重燃對地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的擔(dān)憂。從2月1日至5月3日，Market iBoxx 中資美元債指數(shù)下跌了0.7%,其中房地產(chǎn)債券指數(shù)下跌了14.03%；金融債券指數(shù)下跌了2.29%；而城投債券指數(shù)上漲了1.68%。圖8：中資美元債指數(shù)走勢那么，投資者如何投資中資美元債呢？對于沒有境外賬戶的內(nèi)地個人投資者，直接投資中資美元債比較困難，可以通過主要投資這類債券的基金產(chǎn)品。目前，在內(nèi)地可以進(jìn)行進(jìn)行跨境投資的基金類型包括公募基金中的合格境內(nèi)投資者（QDII）產(chǎn)品、內(nèi)地與香港互認(rèn)基金中的北上產(chǎn)品、粵港澳大灣區(qū)跨境理財通中的“南向通”產(chǎn)品、以及私募基金中的合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）產(chǎn)品。對于有海外投資賬戶的個人投資者，可以直接購買中資美元債，按照自身風(fēng)險偏好及資金流動性選取不同信用等級及期限的債券。同時，也可以通過公募、私募、以及保險產(chǎn)品等渠道涉獵中資美元債。境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資中資美元債的途徑更為多樣，包括通過債券通南向通直接投資在香港市場交易的債券，通過境外分支機(jī)構(gòu)利用自營資金或在境外發(fā)行產(chǎn)品募集資金投資中資美元債等。根據(jù)彭博報道，去年底地產(chǎn)債收益率飆升，上海匯牛資管投資旭輝控股債券使其不良債務(wù)策略取得超過500%的漲幅，上海銀葉投資也獲利超過100%。然而，出于對地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)情況的擔(dān)憂，上述的投資機(jī)構(gòu)在近期出售了相關(guān)債券。在投資中資美元債時，投資者需要綜合考慮利率、信用和匯率風(fēng)險。利率風(fēng)險是其中一個重要的風(fēng)險因素。市場上關(guān)于美聯(lián)儲加息政策是否會轉(zhuǎn)向以及何時轉(zhuǎn)向的猜測和預(yù)測是熱點話題，但很難準(zhǔn)確預(yù)測。如果投資者預(yù)測美聯(lián)儲會繼續(xù)加息以抗擊通脹，那么以美元計價的債券可能會出現(xiàn)資本虧損，這種情況下不是投資中資美元債的好時機(jī)。如果出于資產(chǎn)配置需要購買，可以考慮期限較短的產(chǎn)品。然而，如果投資者預(yù)測美國可能會在今年發(fā)生比較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，銀行業(yè)危機(jī)會持續(xù)，或者美國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域會發(fā)生爆雷，美聯(lián)儲不得不為了支持經(jīng)濟(jì)而開始減息的話，投資美元債可能會獲得資本利得。除了利率風(fēng)險，投資者還需要關(guān)注債券的信用風(fēng)險。信用風(fēng)險一方面取決于發(fā)行企業(yè)自身的財務(wù)健康狀況及行業(yè)信用情況，投資者應(yīng)該了解債券的信用評級、債券的發(fā)行架構(gòu)和增信方式、發(fā)行企業(yè)的基本情況、債券的到期期限和票面利率等信息，以評估債券的風(fēng)險和收益。不愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者可以考慮投資級的產(chǎn)品，避免高收益?zhèn)⒃诜康禺a(chǎn)債務(wù)問題明朗化之前避免財務(wù)狀況較弱的地產(chǎn)債。另一方面，信用風(fēng)險溢價也受到市場上投資者整體投資情緒的影響。如果市場人氣轉(zhuǎn)差，總體信用利差走闊，投資中資美元債也會出現(xiàn)損失。因此，在投資中資美元債時，我們還需要了解市場上的投資氣氛。此外，如果你用人民幣投資中資美元債，匯率風(fēng)險就不可忽視。如果在你的投資期內(nèi)，人民幣兌美元走強，你的投資收益會低于債券本身的收益。例如，假設(shè)你購買了一只到期收益率為7%的債券，并持有到期，投資期內(nèi)債券沒有發(fā)生違約，然而，同期人民幣兌美元升值了3%，那么你的實際收益率不是7%，而是將近4%。即使你進(jìn)行了匯率對沖，相關(guān)鎖匯成本也會降低實際收益率。當(dāng)然，如果投資期內(nèi)，人民幣兌美元像2022年那樣大幅貶值，你也會有匯率方面的收益。總之，投資者需要結(jié)合自身情況及對市場的判斷，謹(jǐn)慎考慮是否投資中資美元債。如果投資，需要綜合考慮多方面因素，以確保投資效果最優(yōu)。總結(jié)中資美元債是存量近萬億美元規(guī)模的市場，是中資企業(yè)進(jìn)行境外融資的主要渠道之一，也是備受投資者矚目的資產(chǎn)大類。目前，由于美國基準(zhǔn)利率高企以及中國地產(chǎn)債務(wù)違約事件頻發(fā)，中資美元債一級市場發(fā)行持續(xù)縮量，尤其地產(chǎn)債發(fā)行受挫。發(fā)行人應(yīng)關(guān)注監(jiān)管政策的調(diào)整、利率和匯率的變化、以及自身財務(wù)狀況，盡早聯(lián)系承銷商等專業(yè)機(jī)構(gòu)，選擇合適的發(fā)行時機(jī)、發(fā)行架構(gòu)、發(fā)行期限和票面利率等，以及決定是否對債券進(jìn)行評級，是否讓債券上市交易。至于投資者，隨著跨境投資渠道的拓寬，投資者可以根據(jù)自身的投資需求、風(fēng)險承受能力、投資資金的流動性及貨幣種類，謹(jǐn)慎衡量美國利率走向、行業(yè)信用風(fēng)險、及人民幣兌美元匯率走勢，綜合考慮債券的到期收益率和到期期限，選擇合適的投資工具，同時需要密切關(guān)注市場動態(tài)和風(fēng)險變化，及時調(diào)整投資策略。

文章來源法布財經(jīng)由指股網(wǎng)整理發(fā)布，轉(zhuǎn)載請注明出處。

標(biāo)簽：